Peranan Penilaian

Peran Penilaian
Penilaian dapat berguna untuk berbagai keperluan. Peran yang dimainkan dapat berbeda untuk aset berbeda. Setidaknya terdapat tiga area penilaian yaitu penilaian dalam manajemen portofolio, analisis akuisisi dan keuangan korporat.
Penilaian dalam Manajemen Portofolio
Peran penilaian dalam manajemen portofolio sebagian besar ditentukan oleh filosofi investasi yang diyakini oleh investor. Penilaian memainkan peran kecil dalam manajemen portofolio untuk investor pasif tetapi memainkan peran besar bagi investor aktif. Diantara investor aktif, peran penilaian berbeda untuk investasi aktif yang berbeda. Investor yang menggunakan market timing tidak banyak memakai penilaian pada investasi jangka panjang dan berfokus pada penilaian pasar daripada penilaian perusahaan individual. Diantara pemilih sekuritas tertentu (portofolio), penilaian memainkan peran sentral dalam manajemen portofolio bagi analisis fundamental dan membantu dalam analisis teknikal.
Analisis Fundamental. Tema utama dalam analisis fundamental adalah nilai sesungguhnya dari perusahaan yang dapat terkait dengan karakteristik keuangan, seperti prospek pertumbuhan, risiko dan arus kas. Setiap penyimpangan dari nilai sesungguhnya adalah tanda bahwa saham tersebut undervalue atau overvalue. Hal ini merupakan strategi investasi jangka panjang dan asumsi utama terletak pada (1) hubungan antara nilai dan faktor keuangan utama dapat diukur, (2) hubungan tersebut stabil sepanjang waktu dan (3) penyimpangan dari hubungan dibenarkan untuk periode waktu tertentu.
Penilaian adalah fokus utama dari analisis fundamental. Beberapa analisis menggunakan model arus kas didiskonto (discounted cash flow) untuk menilai perusahaan sedangkan analisis lain menggunakan metode pelipatan seperti rasio harga-pendapatan (price-earnings ratio) dan rasio harga-nilai buku (price-book value ratio). Investor yang menggunakan pendekatan ini memegang saham undervalue dalam porsi besar pada portofolio mereka maka mereka berharap agar kinerja portofolio mereka lebih baik daripada pasar.
Pembeli Waralaba. Filosofi pembeli waralaba (franchise) diekspresikan dengan baik oleh seorang investor yang sangat sukses yaitu Warren Buffet yang mengatakan bahwa dia hanya memasuki bidang bisnis yang dikuasainya. Artinya saham tersebut harus mempunyai karakteristik relatif sederhana dan stabil. Jika sebuah bisnis kompleks dan mudah berubah maka sulit untuk memprediksi arus kasnya. Pembeli tipe ini berkonsentrasi pada sedikit bisnis yang dikuasai denga baik dan mencari perusahaan yang undervalue. Pembeli waralaba mempunyai pengaruh pada manajemen dari perusahaan-perusahaan ini dan dapat merubah kebijakan keuangan dan investasi. Asumsi utama dalam investasi jangka panjang adalah: (1) investor yang memahami suatu bisnis dengan baik berada pada posisi untuk menilai perusahaan dengan tepat, dan (2) bisnis undervalue tersebut dapat diperoleh tanpa menggerakkan harga dibawah nilai sesungguhnya.
Penilaian memainkan peran kunci dalam filosofi ini sebab pembeli waralaba tertarik pada bisnis tertentu yang dipercayai undervalue. Mereka tertarik seberapa besar tambahan nilai yang dapat diciptakan dengan restructuring bisnis dan menjalankannya secara benar.
Grafik Pergerakan Saham. Para analis teknikal atau disebut Damodaran sebagai Chartist percaya bahwa harga saham banyak dikendalikan oleh psikologi investor daripada oleh variabel keuangan utama. Informasi yang tersedia dari perdagangan seperti pergerakan harga, volume perdagangan, short sales dan sebagainya memberikan indikasi pada investor psikologis dan pergerakan harga di masa mendatang. Asumsi yang dipercayai adalah bahwa harga bergerak dalam bentuk yang dapat diprediksi dan tidak cukup banyak investor marjinal yang dapat mengambil keuntungan dari bentuk tersebut untuk mengeliminasinya. Lebih jauh lagi, adanya asumsi sebagian besar investor dikendalikan oleh emosi daripada analisis rasional. Walaupun penilaian tidak berperan banyak dalam analisis grafik teknikal ini, namun penilaian dapat membantu menentukan garis batas dalam grafik pergerakan harga.
Informasi. Harga bergerak berkaitan dengan informasi tentang perusahaan. Investor berdagang menggunakan keunggulan informasi baru yang dimilikinya atau dalam waktu singkat setelah informasi disebarkan di pasar dengan cara menjual pada berita buruk dan membeli pada berita baik. Asumsi utamanya adalah bahwa investor dapat mengantisipasi pengumuman informasi dan mengukur reaksi pasar lebih baik dari rata-rata investor kebanyakan dalam pasar. Fokus utama investor tipe ini adalah hubungan antara informasi dan perubahan dalam nilai daripada nilai itu sendiri. Oleh karena itu, investor mungkin membeli saham meskipun dinilai overvalue jika dipercaya bahwa pengumuman informasi berikutnya akan menyebabkan naiknya harga saham karena berisi berita yang lebih baik dari yang diharapkan. Jika terdapat hubungan antara bagaimana perusahaan undervalue atau overvalue dan bagaimana harga sahamnya bereaksi terhadap informasi baru, maka penilaian dapat memainkan peran dalam melakukan investasi.
Market Timing. Investor yang memperhatikan hal ini percaya dengan argumen bahwa lebih mudah untuk memprediksi pergerakan pasar daripada memilih saham dan prediksi tersebut dapat berdasarkan faktor-faktor yang dapat diobservasi. Strategi market timing dapat menggunakan penilaian dalam dua cara yaitu: (1) pasar keseluruhan dapat dinilai dan dibandingkan pada tingkat saat ini, dan (2) model penilaian dapat digunakan untuk menilai semua saham dan hasil analisis silang (cross-sectional analysis) ini dapat digunakan untuk menentukan apakah pasar overvalue atau undervalue. Misalnya sejumlah saham yang overvalue dinilai dengan menggunakan model dividen didiskonto, meningkat relatif terhadap jumlah yang undervalue dapat menjadi alasan untuk mempercayai bahwa pasar overvalue.
Pasar Efisien. Investor yang berpedoman pada efisiensi pasar percaya bahwa harga pasar sepanjang waktu merupakan estimasi terbaik nilai sesungguhnya dari perusahaan dan biaya mengeksploitasi efisiensi pasar lebih besar dari imbal-baliknya. Investor juga percaya bahwa informasi secara cepat dan akurat diserap pasar, investor marjinal cepat mengeksploitasi tiap adanya ketidakefisienan harga pasar, penyebab ketidakefisienan pasar adanya friksi seperti biaya transaksi dan tidak dapat terjadi arbitrase. Penilaian dapat berguna dalam menentukan mengapa saham dijual dengan harga tertentu. Asumsi yang melandasinya adalah bahwa harga pasar merupakan estimasi harga terbaik dari nilai sesungguhnya suatu perusahaan sehingga tujuannya menjadi asumsi tentang pertumbuhan dan risiko yang diimplikasikan pada harga pasar tersebut, bukan mencari saham overvalue atau undervalue.
Penilaian dalam Analisis Akuisisi
Penilaian memainkan peran utama dalam analisis akuisisi. Perusahaan induk (bidding firm) harus memutuskan harga wajar (fair value) dari perusahaan yang akan diakuisisi atau perusahaan target (target firm) sebelum membuat keputusan pembelian. Selain itu, perusahaan yang akan diakuisisi juga harus melakukan penilaian sebelum membuat keputusan menerima atau menolak tawaran pembelian. Beberapa faktor yang mempengaruhi penilaian dalam akuisisi adalah (1) dampak sinergi penggabungan pada nilai dua perusahaan harus disadari sebelum melakukan keputusan akuisisi, dan (2) dampak pada nilai atas perubahan manajemen dan rekayasa bisnis (restructuring) perusahaan target harus dimasukkan dalam menentukan nilai wajarnya terutama pada akuisisi bukan suka rela (hostile takeover).
Namun, terdapat bias dalam penilaian yaitu penilaian optimis dari perusahaan target terutama akuisisi bukan suka rela dan mencoba meyakinkan pemegang sahamnya bahwa harga yang ditawarkan terlalu rendah. Sebaliknya, perusahaan induk melakukan penilaian yang terlalu rendah pada perusahaan target karena alasan strategis.
Penilaian dalam Keuangan Korporat
Tujuan pengelolaan keuangan korporat adalah untuk memaksimalkan nilai perusahaan yaitu digambarkan dalam hubungan antara keputusan keuangan, strategi perusahaan dan nilai perusahaan. Saat ini banyak perusahaan konsultan memberikan saran untuk meningkatkan nilai perusahaan yang menjadi dasar untuk melakukan rekayasa bisnis. Nilai perusahaan dapat langsung terkait dengan keputusan yang dibuat yaitu tentang proyek apa saja yang dikerjakan, bagaimana pendanaannya dan bagaimana kebijakan dividennya. Pemahaman hubungan ini merupakan kunci untuk membuat keputusan meningkatkan nilai dan merekayasa ulang perusahaan dengan wajar.

Masih Mitos-Mitos

Berbagai mitos muncul berkaitan dengan penilaian. Kita akan membahas mitos-mitos tersebut dan menolak beberapa yang mempunyai dasar logika salah. Setidaknya terdapat enam mitos dalam penilaian berkaitan dengan objektivitas penilaian, waktu, estimasi, model penilaian, efisiensi pasar dan proses penilaian.
Mitos 1: Model penilaian yang kuantitatif menyebabkan penilaian menjadi obyektif.
Penilaian adalah bukan ilmu atau juga bukan pencarian obyektif untuk nilai sebenarnya. Model yang digunakan dalam penilaian mungkin berupa model kuantitatif, tetapi masukan model tersebut justru banyak memungkinkan terjadinya pertimbangan subyektif. Dengan demikian, nilai akhir yang diperoleh dari hasil penghitungan model-model tersebut terdapat bias terutama pada prosesnya.
Solusi nyata adalah mengurangi semua bias sebelum memulai suatu penilaian walaupun tidak semudah mengatakannya. Penilaian dengan menggunakan data publik seperti informasi eksternal, analisis dan opini tentang suatu perusahaan juga tidak mungkin lepas dari bias. Setidaknya terdapat dua cara untuk menghindari bias dalam proses penilaian. Pertama, menghindari mengambil posisi publik yang kuat pada penilaian suatu perusahaan sebelum penilaian selesai. Pada banyak kasus, keputusan apakah suatu perusahaan undervalue atau overvalue lebih dahulu dibuat daripada penilaian aktual sehingga menghasilkan bias yang serius. Kedua, meminimalkan spekulasi apakah suatu perusahaan undervalue atau overvalue sebelum melakukan penilaian.
Perhatian institusional memainkan peran dalam menentukan tingkat bias. Misalnya, telah diketahui kenyataan bahwa para analis ekuitas sering membuat rekomendasi beli daripada jual (dengan kata lain para analis sering menemukan perusahaan yang undervalue daripada yang overvalue). Hal ini dapat ditelusuri bagian per bagian kesulitan-kesulitan yang dihadapi para analis dalam memperoleh akses dan mengumpulkan informasi atas perusahaan yang mereka rekomendasikan jual. Selain itu juga terdapat tekanan dari manajer portofolio yang mungkin mempunyai saham dalam jumlah signifikan pada suatu perusahaan. Tren yang terjadi saat krisis keuangan di Indonesia diperburuk oleh analis ekuitas yang memberikan rekomendasi pada investasi perbankan.
Penilaian oleh pihak ketiga juga berpotensi menimbulkan bias yang timbul dari analis itu sendiri. Oleh karena itu, keputusan harus berhati-hati sebelum mengambil penilaian analis tersebut sebagai dasarnya. Misalnya, penilaian sendiri oleh perusahaan yang akan di-takeover akan menimbulkan bias. Namun demikian, hal ini tidak membuat penilaian menjadi tidak berguna hanya memerlukan kehati-hatian dalam melakukan penilaian.
Mitos 2: Penelitian dan penilaian yang baik adalah tidak tepat waktu.
Nilai yang diperoleh dari setiap model penilaian dipengaruhi oleh informasi perusahaan dan informasi pasar. Konsekuensinya, nilai perusahaan akan berubah ketika ada infromasi baru yang diungkapkan. Penilaian berjalan cepat dan harus diperbarui untuk merefleksikan infrormasi terkini berdasarkan informasi yang ada di pasar. Informasi tersebut mungkin berupa informasi spesifik perusahaan, mempengaruhi keseluruhan sektor atau berupa ekspektasi untuk semua perusahaan.
Contoh paling umum informasi spesifik perusahaan adalah laporan pendapatan yang tidak hanya berupa informasi kinerja perusahaan terakhir saja tetapi lebih penting lagi berisi model bisnis yang diadopsi perusahaan. Beberapa kasus, informasi baru dapat mempengaruhi penilaian pada semua perusahaan dalam satu sektor.
Terakhir, informasi berkaitan dengan ekonomi negara dan tingkat bunga mempengaruhi penilaian ekonomi. Pelemahan dalam ekonomi akan menuntun pada penilaian ulang tingkat pertumbuhan dan pada akhirnya mempengaruhi tingkat pendapatan perusahaan. Demikian pula, perubahan tingkat bunga akan mempengaruhi semua investasi pada tingkat yang berbeda.
Mitos 3: Penilaian yang baik menghasilkan estimasi penilaian yang tepat.
Penilaian yang rinci dan dilakukan dengan sangat hati-hati masih memungkinkan timbulnya ketidakpastian tentang nilai akhir yang dipengaruhi oleh asumsi tentang masa depan perusahaan dan ekonomi makro. Oleh karena itu, tidak realistik untuk memperkirakan atau meminta penilaian yang pasti absolut karena arus kas dan tingkat diskonto merupakan prakiraan. Hal ini juga berarti bahwa analis harus memperhatikan marjin kesalahan dalam membuat rekomendasi yang berbasis penilaian.
Tingkat keakuratan dalam penilaian sangat beragam dalam suatu investasi. Penilaian perusahaan besar dan dewasa dengan sejarah panjang keuangan biasanya lebih akurat daripada penilaian pada perusahaan muda dalam suatu sektor dan dalam kondisi chaos. Perusahaan dewasa lebih mudah dinilai daripada perusahaan yang sedang tumbuh dan perusahaan muda lebih sulit dinilai daripada perusahaan dengan produk dan pasar yang telah mapan. Permasalahannya tidak terletak pada model penilaian yang digunakan, tetapi dalam melakukan estimasi masa mendatang. Beberapa investor dan analis menggunakan ketidakpastian tentang masa depan atau ketidakadaan informasi sebagai justifikasi tidak melakukan penilaian secara penuh. Kenyataannya, dampak bias penilaian lebih besar pada perusahaan semacam itu.
Mitos 4: Suatu model yang lebih kuantitatif menghasilkan penilaian yang lebih baik.
Model yang lebih lengkap dan komplek sepertinya menghasilkan penilaian yang lebih baik, tetapi tidak demikian seharusnya. Model yang semakin komplek memerlukan masukan (input) yang lebih banyak pula sehingga potensi kesalahan (pada masukan tersebut) semakin besar. Permasalahan ini semakin rumit ketika model menjadi sangat komplek menyebabkan penilaian gagal dan yang menjadi kambing hitam adalah model yang digunakan bukan para analisnya.
Setidaknya terdapat tiga poin penting dalam penilaian. Pertama, prinsip parsimoni (hemat) yang menyatakan bahwa Anda tidak perlu menggunakan lebih banyak masukan selain yang Anda butuhkan untuk menilai suatu aset. Kedua, terdapat trade-off antara tambahan manfaat dari model yang lebih rumit dan estimasi biaya (dan kesalahan) yang disebabkan semakin kompleksnya model. Ketiga, model tidak menilai perusahaan, Anda yang menilainya. Kenyataannya, permasalahan yang sering kita hadapi dalam penilaian adalah bukan sedikitnya informasi yang ada namun justru terlalu banyak informasi dan memisahkan informasi yang berguna dengan yang tidak menjadi penting dalam model dan teknik penilaian yang digunakan menilai suatu perusahaan.
Mitos 5: Dalam suatu penilaian agar menghasilkan keuntungan maka Anda harus berasumsi bahwa pasar tidak efisien.
Asumsi implisit dalam penilaian bahwa pasar membuat kesalahan dan kesalahan dapat ditemukan meskipun menggunakan informasi yang pula oleh ribuan investor lainnya, sehingga sangat beralasan dikatakan bahwa mereka yang percaya pasar efisien seharusnya menerima harga pasar sebagai estimasi terbaik. Pernyataan ini, tidak merefleksikan kontradiksi internal diantara pelaku pasar. Mereka yang percaya bahwa pasar efisien masih merasakan bahwa penilaian memberikan kontribusi, terutama ketika dibutuhkan untuk menilai dampak perubahan cara bisnis perusahaan atau untuk memahami mengapa harga pasar berubah tiap waktu. Lebih jauh lagi, tidaklah jelas bagaimana pasar menjadi efisien pada pertama kali jika investor tidak mencari perusahaan yang undervalue atau overvalue dan memperdagangkannya berdasarkan penilaian tersebut. Dengan kata lain, prasyarat efisiensi pasar adalah adanya jutaan investor yang percaya bahwa pasar tidak efisien.
Di pihak lain, mereka yang percaya bahwa pasar membuat kesalahan dan membeli atau menjual saham atas dasar itu harus percaya bahwa akhirnya pasar akan mengkoreksi kesalahan-kesalahan tersebut (menjadi efisien) karena hal inilah yang akan menghasilkan keuntungan. Hal ini adalah pengertian tidak efisiensi mandiri yang adil. Dengan demikian, pasar tidak efisien hingga Anda ambil posisi signifikan pada suatu saham yang Anda percaya mempunyai harga murah tetapi akan menjadi efisien setelah Anda ambil posisi.
Pendekatan terbaik adalah memandang efisiensi pasar sebagai suatu skeptis. Pengetahuan bahwa disatu pihak pasar membuat kesalahan dan dipihak lain menemukan kesahalan tersebut membutuhkan kombinasi keahlian dan keberuntungan. Pandangan tentang pasar mengantarkan pada suatu kesimpulan yaitu (1) jika sesuatu tampak terlalu sempurna untuk benar –suatu saham tampak jelas undervalue atau overvalue– hal ini mungkin tidak benar, (2) jika nilai dari suatu analisis secara signifikan berbeda dari harga pasar maka mulailah dengan anggapan bahwa pasar benar lalu Anda harus yakin bahwa hal ini bukan alasan sebelum Anda menyimpulkan bahwa saham undervalue atau overvalue. Standar yang lebih tinggi ini menyebabkan Anda berhati-hati dalam melakukan penilaian tetapi bukan hasil yang diinginkan.
Mitos 6: Hasil penilaian adalah yang paling penting, sedangkan proses penilaian tidak penting.
Penilaian yang difokuskan pada hasil akhirnya mempunyai risiko dan kehilangan beberapa hal bernilai dalam prosesnya. Proses penilaian dapat menginformasikan tentang penentuan nilai dan membantu menjawab beberapa pertanyaan dasar seperti: Berapa harga yang wajar dibayarkan untuk pertumbuhan tinggi? Berapa nilai suatu merek? Seberapa penting untuk meningkatkan imbal-hasil suatu proyek? Apa dampak marjin profit pada nilai perusahaan? Proses informasi sangat informatif meskipun bagi mereka yang percaya bahwa pasar adalah efisien dan percaya harga pasar adalah estimasi terbaik masih dapat menemukan kegunaan model penilaian ini.

Appraisal Myths on the Fly

Dulu ada seseorang bernama Si Fulan dideskripsikan sebagai seorang yang “mengetahui semua harga tetapi tidak bernilai” Perumpamaan Si Fulan ini dapat dengan baik menjelaskan kepada para analis dan investor tentang sejumlah orang dalam teori investasi disebut sebagai “bigger fool” yang mengemukakan argumentasi bahwa nilai suatu aset tidak relevan selama masih terdapat “bigger fool” diantara investor yang mempunyai keinginan membeli suatu aset dari investor lainnya. Hal ini menjadi dasar memperoleh profit tetapi menjadi permainan yang berbahaya karena tidak ada jaminan bahwa investor “bigger fool” akan terus ada ketika waktu menjual datang.
Asumsi yang tepat adalah bahwa investor tidak akan membayar suatu aset melebihi nilainya. Pernyataan ini mempunyai logika jelas, nyata dan bijak. Namun, hal ini sering dilupakan dan ditemukan kembali pada tiap generasi dan tiap pasar. Sebagian orang berargumentasi bahwa nilai aset terdapat didepan mata investor dan bahwa tiap harga dapat disesuaikan jika terdapat investor yang menginginkan membeli aset pada harga tersebut. Hal ini menggelikan. Persepsi tersebut mungkin benar jika aset tersebut adalah lukisan atau barang antik, tetapi investor tidak (memang seharusnya tidak) membeli sebagian aset dengan alasan emosional (emotional buyer) atau rasa seni. Aset keuangan dibeli berdasarkan ekspektasi arus kasnya yang dapat diperoleh investor. Dengan demikian, persepsi nilai aset harus didasarkan pada kenyataan yang mempengaruhi harga yang dibayarkan yaitu merefleksikan arus kas yang diperkirakan akan dihasilkan dari aset tersebut. Model penilaian yang dikemukakan selanjutnya berdasarkan pada tingkat arus kas dan ekspektasi pertumbuhannya.
Terdapat berbagai area dalam penilaian termasuk bagaimana melakukan estimasi nilai sesungguhnya dan berapa lama harga suatu aset menyesuaikan dengan harga sesungguhnya. Hal ini masih banyak diperdebatkan, namun hal yang pasti tidak terdapat perdebatan adalah bahwa harga aset tidak dapat disesuaikan hanya dengan argumen terdapat investor lain yang ingin membayar dengan harga lebih tinggi di masa mendatang.

Financial Revolution on the Fly

Pengantar Penilaian Aset
Setiap aset, baik aset finansial maupun aset riil, pasti mempunyai nilai. Kunci sukses investasi dan pengelolaan aset-aset tersebut terletak pada pemahaman pada nilai aset serta yang tidak kalah penting adalah memahami sumber nilainya. Sebenarnya, setiap aset dapat dinilai namun ada aset yang mudah dinilai dan ada pula yang relatif lebih sukar dinilai. Lebih jauh lagi, penilaian yang lebih rinci berbeda tergantung pada jenis aset yang dinilai. Oleh karena itu, menilai saham akan berbeda dengan menilai properti. Namun yang membuat menarik adalah perbedaan penilaiannya bukan terletak pada teknik penilaian itu sendiri namun lebih pada tingkat persamaan dalam prinsip-prinsip dasar yang akan Anda temukan dalam pembahasan dalam buku ini. Hal lain yang berkaitan dengan penilaian adalah ketidakpastian yang sering muncul dari aset yang sedang dinilai.
Dasar filosofis penilaian aset (selanjutnya disebut penilaian), bersama-sama dengan pembahasan bagaimana melakukan penilaian dari manajemen portofolio hingga keuangan korporat.